（来源：Jevons的宏观笔记）
关起门来说亮话
见解
戏谑
深刻
预期切换。
最近的全球宏观市场正在发生一些微妙而深刻的变化。把最近的几份经济数据连起来看，你会发现一个清晰的信号：
随着伊朗战争的持续，不仅伊朗忍痛的能力大超预期，美股和金银近两周的表现也颇为坚韧。背后很可能代表一种预期的转向，那就是市场从担忧伊朗战争带来了通胀，会导致美联储突然加息，到开始笃定，美联储不会加息，因为更大的问题藏在水面下。
先来复盘一下刚刚发布的美国3月非农就业数据。单看整体指标，3月份美国新增了17.8万个就业岗位，失业率顺势回落到了4.3%，这个成绩确实超出了不少机构的预期，似乎在印证美国经济依然具备韧性。
但如果我们往深了看，这份就业回暖的报告其实透着不少隐忧。首先，这次非农数据的增长，很大程度上得益于加州和夏威夷数万名凯撒医疗集团员工罢工结束后的反弹，并非完全由新增的经济扩张需求驱动。
其次是劳动力市场底层的结构性疲软。数据显示，美国的劳动参与率已经滑落到了61.9%，创下了2021年以来的最低点，这意味着连25到54岁的核心劳动力都在加速退出市场。
同时，因为经济拮据而被迫从事兼职工作的人数在不断增加。对于打工人来说，最直观的感受是薪资涨不动了——平均时薪同比仅仅增长了3.5%，这是近五年来的最低水平。富国银行的迈克尔·普格利塞认为，如果不是中东突然爆发冲突，美国经济原本是有望平稳过渡的，但新的外部冲击打乱了节奏。
彭博预测，近期战事带来的巨大供应链冲击，预计要在今年下半年才会真正传导到就业市场上，届时美国的失业率大概率会面临上行压力。
因此，当下的就业回暖更多是滞后效应的余温，劳动力供给萎缩和实际购买力下降才是我们需要正视的现实。
如果说就业数据作为滞后指标还带有一定的滞后性，那么更能敏锐反映当下经济温度的先行指标——美国服务业数据，则已经释放出了明显的信号。
标普全球公布的3月美国服务业商业活动指数终值意外跌至49.8，直接跌破了荣枯线。服务业占据了美国GDP的七成以上，这次是美国服务业三年来首次陷入实质性萎缩。标普的评估显示，直接面向消费者的服务业遭受了最沉重的打击，如果剔除疫情封控那段特殊时期，这次的下滑幅度可以说是2009年以来最严重的一次。
导致服务业骤然降温的原因，其实是一场典型的两头挤压。
在供给端，中东战事导致能源和物流成本攀升，企业的输入价格指数已经被推高到了三个月来的高点，经营压力剧增；但在需求端，正如非农数据所揭示的，普通民众的薪资增速放缓，面对高昂的物价只能选择削减开支、捂紧钱包。
把表面硬撑的就业和已经萎缩的服务业结合起来看，美联储当下的政策困境也就一目了然了。面对这种局面，如果美联储继续死盯通胀，服务业的萎缩势必会迅速蔓延至更广泛的领域；但如果立刻降息，又面临着地缘冲突引发能源通胀反弹的风险，两权相害取其轻，但加息的预期已经被压到了地板上。
市场的叙事主线已经正式从担忧通胀切换到了担忧经济增长风险。市场资金的嗅觉往往是最敏锐的。
部分资金在提前定价防衰退和降息预期，作为不生息的避险资产，当市场确信经济下行风险大于通胀风险、降息周期不可避免时，贵金属可能仍然是香饽饽，以上不构成投资建议。
END
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